Im Folgenden gebe ich Auszüge eines Beitrags wider, den ich im Jahr 2002 geschrieben habe. Der aufmerksame Leser wird erkennen, dass ich die jetzt eingetretene Situation und die dieser zugrundeliegenden Implikationen seinerzeit exakt vorausgesehen habe, denn die nachfolgend angesprochenen Aspekte sind vor dem Hintergrund der aktuellen Finanzmarktkrise hochgradig virulent:
Die Technologiebörsen im Zeichen der new economy und vor dem Hintergrund der weltwirtschaftlichen Entwicklung
Die Preise für Wertpapiere wie Aktien oder Anleihen werden aufgrund von Angebot und Nachfrage vom Markt festgesetzt. Durch die Vielzahl der Marktteilnehmer und die täglichen Umsätze fließt die Gesamtheit der vorliegenden Informationen zeitnah in die Preisbildung ein, so dass der sich ergebende Börsenkurs der Marktsituation entsprechen dürfte, da Informationsasymmetrien weitgehend ausgeglichen werden. Jede Information, die die Finanzmärkte erreicht – sei es eine Äußerung eines Finanzministers, die Gewinnwarnung eines Unternehmens oder die Veröffentlichung von Wirtschaftsdaten –, wird in Sekundenbruchteilen rund um den Globus geschickt und kommt in entsprechenden Kursveränderungen der Aktien- und Rentenmärkte zum Ausdruck. Unmittelbar nach dem bekannt werden solcher Informationen erfolgen also entsprechende Reaktionen der Börsen in New York, London, Frankfurt oder Tokio. In absehbarer Zeit wird an allen wichtigen Börsen ganztägig gehandelt werden, so dass dann alle Informationen zeitgleich in den Kursen eskomptiert sein werden. Die Börse kann spätestens dann zu Recht als ein effizienter Markt angesehen werden.
Es existieren gleichwohl diverse Marktunvollkommenheiten, die die Frage aufkommen lassen, inwieweit die Börse tatsächlich zu einer effizienteren Faktorallokation beiträgt. Diese sind heute allerdings in geringerem Maße technischer Natur, wie dies etwa bei den Crashs von 1929 oder 1987 noch der Fall war, als die Handelssysteme aufgrund einer unerwartet hohen Orderflut teilweise nicht mehr voll funktionsfähig waren bzw. zeitweise ganz ausfielen und somit eine ohnehin bestehende Panikstimmung noch verschärften. Inzwischen erfolgt der Handel vorwiegend über sehr leistungsfähige Computersysteme. Der Parketthandel – z.B. der New Yorker Börse – wird nur deshalb aufrechterhalten, damit entsprechende Bilder über den Globus geschickt werden können, die mehr hergeben, als dies bei einem Computer der Fall wäre. Heutige Marktunvollkommenheiten bestehen vielmehr darin, dass die Kurse immer noch – und sogar verstärkt – vielfältigen Manipulationen unterliegen. Es werden beispielsweise gezielt Falschinformationen in den Markt lanciert, die entsprechende Kursreaktionen nach sich ziehen. Dies betrifft sowohl Unternehmen, die Bilanzen fälschen, als auch Marktteilnehmer, die Gerüchte streuen oder Empfehlungen zum Kauf bzw. Verkauf von Aktien geben, um auf diesem Weg Kurse zu beeinflussen. Darüber hinaus besteht ein beträchtliches Insiderwissen, das – trotz gesetzlicher Regelungen, um dies zu begrenzen – von Primär- oder Sekundärinsidern genutzt wird. Die ausgewiesenen Kurse sind somit mehr oder weniger verzerrt.
Diese Manipulationen können die Börsenkurse zumindest kurzfristig stark beeinflussen, wobei Empfehlungen von Analysten, Börsenfachblättern und anderen Medien trendverstärkend wirken können, wodurch die Herausbildung spekulativer Blasen verstärkt bzw. zeitlich gestreckt werden kann. Letztendlich werden die kurz- bis mittelfristigen Bewegungen der Aktienkurse zudem von vielfältigen – zum Teil nur psychologisch begründbaren – Phänomenen bestimmt, die infolge des Verhaltens der Masse der Anleger mitunter zu starken Übertreibungen der Kurse sowohl nach oben (Euphorie) als auch nach unten (Panik) führen können. Zudem gibt es verschiedene Finanzmarktinstrumente (Derivatehandel, Leerverkäufe usw.), die Kursschwankungen verstärken und somit das Verhalten des gesamten Marktes beeinflussen. Langfristig werden die Börsenkurse indes vor allem von den Fundamentaldaten bestimmt, also der Höhe und der erwarteten künftigen Entwicklung der Unternehmensgewinne sowie – unter Berücksichtigung einer Risikoprämie für Aktienanlagen – der erwarteten Relation zur Rendite anderer Anlageformen (z.B. Anleihen, Immobilien). Kommt es zu einem starken Missverhältnis zwischen spekulativ überhitzten Kursen und der fundamental als angemessen anzusehenden Bewertung, spricht man von einer Spekulationsblase, die schließlich – aus meist nicht unmittelbar ersichtlichen Gründen – früher oder später platzt.
Die Börse soll einerseits Unternehmen zur Eigenkapitalfinanzierung von Investitionen dienen, die Intention besteht aber vor allem darin, mit Hilfe des Marktmechanismus den effizienten Aufbau des Kapitalstocks zu ermöglichen. Sie stellt eine Alternative zur Fremdkapitalfinanzierung von Investitionen durch konventionelle Finanzintermediäre (z.B. Banken) dar, die anhand von nicht auf Märkten bestimmten Kriterien Kredite gewähren. Durch Kursänderungen sorgt die Börse dafür, vermeintliche Fehllenkungen von Ressourcen zu korrigieren. Der reine Handel von Wertpapieren entzieht der Volkswirtschaft keine liquiden Mittel, wenn die Kurse sinken, wie sie ihr auch keine zuführt, wenn diese steigen. Die Börse ist insofern letztendlich ein Nullsummenspiel, da jeder getätigten Transaktion ein entsprechendes Gegengeschäft gegenübersteht: Eine Aktie kann nur dann zu einem Preis x verkauft werden, wenn sie ein anderer zu exakt diesem Preis kauft. Somit führt der Handel von Aktien lediglich zu einer Umverteilung. Liquide Mittel werden ausschließlich infolge von Kapitalerhöhungen langfristig gebunden, die allerdings auch zu einer Erhöhung des Grundkapitals führen.
Gleichwohl treten durch die Börsenentwicklung sog. Vermögenseffekte ein, die einerseits aus Sicht der Geldpolitik von Bedeutung sind, andererseits eine nicht unbeträchtliche realwirtschaftliche Relevanz haben. Diese Vermögenseffekte können folgendermaßen erklärt werden: Bei steigenden Börsenkursen erhöht sich das Nettovermögen eines Anteilseigners und damit dessen Kreditwürdigkeit, so dass er seine Konsumausgaben bei Konstanz der Fremdkapitalquote kreditfinanziert erhöhen kann. Die Anteilseigner bleiben zwar im Besitz der Aktien, gehen aber fiktiv von einer potenziellen Erhöhung des verfügbaren Einkommens aus, das im Falle einer – zunächst in Erwartung weiterer Kurssteigerungen aber noch nicht erfolgenden – Realisierung der Börsengewinne und deren festverzinsliche Anlage gegeben wäre. Bei sinkenden Kursen gelten die Zusammenhänge entsprechend mit umgekehrten Vorzeichen.
Aufgrund der 2000/2001 eingebrochenen Aktienmärkte fanden Vermögensumschichtungen statt, was in deutlich steigenden US-Immobilienpreisen zum Ausdruck kam, so dass ein Teil des negativen Aktienvermögenseffekts ausgeglichen werden konnte. Zudem ist zu bedenken, dass der Börsenaufschwung in der Endphase der Hausse möglicherweise noch gar nicht als positiver Vermögenseffekt zum Tragen gekommen war, da dieser erst mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung eintritt. Kritisch würde die Situation allerdings dann, wenn sich auch die Immobilienpreissteigerungen als Spekulationsblase herausstellen sollten. Ein Platzen der Immobilienblase könnte somit zu einem zusätzlichen negativen Vermögenseffekt führen, wenn diese nicht mit einer nachhaltigen Erholung der Aktienmärkte einhergehen würde.
Letztendlich dürfte sich dann zudem ein negativer psychologischer Effekt einstellen, der über den reinen Vermögenseffekt noch hinausgehen könnte. Bisher konnte das Verbrauchervertrauen in den USA und anderen Industrieländern noch auf einem einigermaßen hohen Niveau stabilisiert werden, was u.a. mit den stark gesenkten Leitzinsen zusammenhängt. Der Spielraum für weitere Zinssenkungen ist inzwischen allerdings nur noch gering. Dies führte zu einem „Refinanzierungsboom“ im Immobiliensektor, da viele Verbraucher die Hypotheken ihres Eigenheims umschuldeten und aufgrund der günstigeren Zinskonditionen oder gar zusätzlicher Hypotheken mehr konsumieren konnten. Die Verschuldung der privaten Haushalte in den USA stieg von Ende 1999 bis Mitte des Jahres 2002 um ein Drittel (von 6 auf 8 Bio. US-$) und lag damit sogar über dem verfügbaren Einkommen.
Soweit das Sozialproduktwachstum auf Vermögenseffekte zurückzuführen ist – zumal bei eher volatiler Werthaltigkeit der Vermögensgegenstände –, muss dies als kritisch betrachtet werden, da es sich hierbei faktisch um kreditfinanziertes Wachstum handelt. Bis zu einem gewissen Grad ist dies zwar hinnehmbar bzw. sogar erwünscht, bedenklich wird es hingegen dann, wenn vorübergehende Buchgewinne aus Wertpapiergeschäften als Sicherheiten für Effektenkredite eingesetzt werden. Geldmarktexperten und Notenbankmitglieder weisen immer wieder darauf hin, dass Zentralbankkredite ausschließlich für produktive Zwecke, nicht hingegen zur Finanzierung von Spekulationsblasen eingesetzt werden. Effektenkredite auf Wertpapiere, deren Kreditrahmen sich an den aktuellen Börsenkursen orientiert, führen zunächst einmal zu einer starken Beschleunigung der Aufwärtsentwicklung der Börse – vor allem in der Endphase einer Hausse –, anschließend aber auch zu einer beschleunigten Abwärtsentwicklung, da viele dieser Kredite dann nicht mehr gedeckt sind und Wertpapierdepots zwangsweise liquidiert werden müssen. Diese kreditfinanzierten Börsenbewegungen binden aber nicht nur einen Teil des Kreditvolumens, sondern können auch zu einer Fehllenkung von Ressourcen sowie negativen psychologischen Effekten für die Realwirtschaft beitragen.
Auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung wirken sich gleichwohl eine Reihe unterschiedlicher Faktoren aus: Strukturreformen (Deregulierung, Privatisierung), die Geld- und Fiskalpolitik (insbesondere Zins- und Ausgabenpolitik), Fusionen und Unternehmensgründungen, die Öffnung der Grenzen für Güter und Kapital, zyklische Komponenten (Konjunktur), Hardware-, Software- und Rohstoffpreise, der technische Fortschritt (einschließlich IKT) sowie Instrumente der Unternehmensfinanzierung. Der freie Austausch von Waren, Dienstleistungen und Kapital sowie die über den Außenhandel und die Nutzung verschiedener Netzwerke zunehmend enger werdende Verzahnung der Wirtschaftsräume tragen dazu bei, dass sich unerwünschte wirtschaftliche Entwicklungen schneller ausbreiten. Zwar beugt der Mechanismus flexibler Wechselkurse und die vergleichsweise effiziente internationale Koordination der Notenbanken der raschen Übertragung krisenhafter Erscheinungen bis zu einem gewissen Grad vor, es erscheint aber fraglich, ob die erhoffte Stabilität und Krisenfestigkeit der Industrieländer tatsächlich in den vermuteten bzw. erwünschten Ausmaß gegeben ist. Die Asienkrise im Jahr 1997 sowie die Russlandkrise im Jahr 1998 – die im Zuge des damit einhergehenden Zusammenbruchs des Hedge-Fonds LTCM („Long Term Capital Management“) beinahe eine globale Finanzkrise ausgelöst hätte – machten bereits die Fragilität der weltwirtschaftlichen Lage deutlich. Es deutete sich zu diesem Zeitpunkt bereits an, dass sich Wirtschaft und Börse auch in den USA und Europa den krisenhaften Entwicklungen in anderen Teilen der Welt nicht dauerhaft würden entziehen können.
Im März des Jahres 2000 platzte dann wie erwähnt eine Spekulationsblase, die sich insbesondere an den Technologiebörsen aufgebaut hatte: Der NASDAQ-Index verlor annähernd 80% seines Indexhöchststands und es kam zu einem weltweiten Wirtschaftsabschwung. NASDAQ und New Yorker Börse (Big Board) verzeichneten Anfang März des Jahres 2000 eine Marktkapitalisierung von rund 17 Bio. US-$ (Stahl und Conrad 2000: 416). Der Verlust an Marktkapitalisierung, der innerhalb von zwei Jahren durch die Börsenbaisse hervorgerufen wurde, entsprach etwa neun Zehntel der Höhe des Bruttoinlandsprodukts der USA und erreichte damit die Dimension des Börsencrashs zu Beginn der Weltwirtschaftskrise Anfang der dreißiger Jahre.
Die Situation Ende der neunziger Jahren erscheint in mancher Hinsicht mit der in den zwanziger Jahren vergleichbar (vgl. Stahl und Conrad 2000): Eine durch die Entdeckung der Elektrizität ausgelöste technische Revolution (Radio, Telefon, Auto, Flugzeug usw.) und die Einführung der Massenproduktion lösten seinerzeit eine dynamische wirtschaftliche Entwicklung aus („goldene zwanziger Jahre“); Produktivitätssteigerungen, Preisstabilität und niedrige Arbeitslosenquoten waren die Folge und die Unternehmensgewinne stiegen deutlich. Überkommene volkswirtschaftliche Zusammenhänge schienen nicht mehr zu gelten, Ökonomen sprachen von einer „neuen Ära“. Der technische Fortschritt inspirierte Unternehmer und Verbraucher sowie Anleger und löste damit einen Boom der Aktienmärkte aus. Ende der zwanziger Jahre war die Mehrzahl der Marktteilnehmer davon überzeugt, dass die Börsenhausse sich – nach einem Anstieg des Dow-Jones-Indexes um 500 vH in weniger als einem Jahrzehnt – weiter fortsetzen würde. Schließlich platze die Spekulationsblase, der Dow-Jones-Index verlor binnen weniger Jahre 80 vH seines Kurswerts und es begann die Weltwirtschaftskrise. Der Dow Jones sollte den alten Höchststand erst ein viertel Jahrhundert später wieder erreichen. Wirtschaftliche Depression, Arbeitslosigkeit und ein Weltkrieg beherrschten fortan die Szenerie.
Die Bewertung vieler Internetunternehmen Ende der neunziger Jahre ließ sich nicht mehr mit Hilfe klassischer Bewertungsmethoden rechtfertigen, wie etwa angemessenen Kurs-Gewinn-, Kurs-Umsatz-, Kurs-Buchwert- oder Kurs-Cash-Flow-Verhältnissen, deren Höhe die realistischerweise zu erwartenden Gewinn- und Umsatzentwicklungen reflektieren würden. Stattdessen wurden neue Bewertungskriterien herangezogen, um die teilweise astronomisch hohen Marktkapitalisierungen zu begründen (z.B. Wachstum der Nutzerzahlen oder der Seitenaufrufe). Teilweise bewertete die Börse Unternehmen mit mehr als dem hundertfachen des Umsatzes, der erst Jahre später erwartet wurde. Da die Kurse trotzdem weiter stiegen, entfernten sich die Börsenbewertungen immer weiter von dem, was selbst unter Zugrundelegung optimistischer Annahmen bezüglich des weiteren Wachstums sowie niedriger Diskontierungsfaktoren zur Gegenwartsbewertung künftiger Umsätze und Gewinne noch zu rechtfertigen war. Die 400 größten Internetunternehmen der USA, die im Jahr 1999 einen Umsatz von knapp 30 Mrd. US-$ und einen Verlust von über 3 Mrd. US-$ erzielten, wurden Ende 1999 mit über 1.000 Mrd. US-$ bewertet (Komp 2000: 47).
Objektiv betrachtet handelte es sich um dramatische Überbewertungen, da in den Kursen letztendlich ein deutliches Übertreffen der ohnehin sehr optimistischen Wachstumserwartungen bereits eingepreist war. Der Einbruch der Technologiebörsen setzte indes bereits ein, lange bevor die ersten Anzeichen für einen bevorstehenden Wirtschaftsabschwung erkennbar wurden und die Konjunkturexperten ihre Prognosen nach unten zu korrigieren begannen, was als Indiz für die Antizipationsfähigkeit der Börse interpretiert werden kann. Der Börsenabschwung hat allerdings die Investitionen in die Internetinfrastruktur keineswegs zum Erliegen gebracht, bestenfalls ist das Wachstum zuletzt etwas geringer ausgefallen, als dies in verschiedenen sehr optimistischen Prognosen unterstellt wurde. Die Zahl der Internethosts stieg beispielsweise seit Anfang des Jahres 2000 innerhalb von anderthalb Jahren weltweit um über 70 vH (NFO Infratest 2001). Ungeachtet der Turbulenzen an den Technologiebörsen wird das Internet somit auch weiterhin zügig ausgebaut.
Sollte sich die Weltwirtschaft nachhaltig eintrüben, könnten die Technologiebörsen infolge des wechselseitigen Ursache-Wirkungszusammenhangs noch weiter einbrechen und sich in dessen Folge die Wachstumsperspektiven der Interwirtschaft nochmals abschwächen. Falls nach der Spekulationsblase an den Technologiebörsen auch die Immobilienblase – die sich in den USA offenbar aufgebaut hat – platzt, besteht angesichts der zur Zeit ohnehin recht fragilen weltwirtschaftlichen Situation und der immensen Verschuldung der USA die Gefahr eines erneuten Einbruchs der US- und damit auch der Weltwirtschaft, was insbesondere dann virulent werden kann, wenn die hohen US-Leistungsbilanzdefizite nicht mehr durch entsprechende Kapitalimporte gedeckt würden. Die weltwirtschaftliche Entwicklung wird nämlich in erheblichem Maße von den USA beeinflusst. Die USA sind von erheblicher Bedeutung für die Weltwirtschaft, da sie rund drei Zehntel der weltweiten Produktion auf sich vereinigen und aufgrund der engen wirtschaftlichen Verflechtungen deshalb auf andere Regionen ausstrahlen. Im Blickpunkt steht dabei vor allem das Konsumentenverhalten, das u.a. von der Börsenentwicklung beeinflusst wird. Es gibt demnach enge wechselseitige Wirkungszusammenhänge zwischen der technologischen und realwirtschaftlichen sowie der Finanzmarktentwicklung, die mit selbstverstärkenden bzw. -abschwächenden Effekten verbunden sind.
Die US-Notenbank hat durch drastische Zinssenkungen einstweilen offenbar einen Einbruch des Verbrauchervertrauens verhindern können. Sie konnte bisher aber weder die wirtschaftliche Dynamik wieder nachhaltig in Gang bringen noch eine Wiederbelebung der Technologiebörsen bewirken. Sollte es in den USA zu einer vielfach befürchteten nachhaltigen Konsumzurückhaltung kommen – etwa infolge schwindenden Verbrauchervertrauens aufgrund des Eintretens zusätzlicher externer Schocks –, womit wiederum ein Rückgang der Investitionen, der Produktion und der Realeinkommen verbunden wäre, was die Börsenstimmung und letztlich die Konsumneigung noch weiter sinken lassen würde, dürften weiterreichende weltwirtschaftliche Probleme vermutlich nicht mehr einzudämmen sein. Dies gilt umso mehr, da die Rezession in Japan unvermindert anhält und von Europa aufgrund der engen Verflechtung mit den USA keine Impulse zu erwarten sind. Allerdings wäre eine solche Situation nur bedingt mit der zu Beginn der dreißiger Jahre vergleichbar, da das heutige System flexibler Wechselkurse die weltweite Ausbreitung rezessiver bzw. depressiver Tendenzen erschwert.
Die Geldpolitik hätte im Falle des Eintretens neuerlicher rezessiver Tendenzen nur noch einen relativ begrenzten Spielraum, durch weitere Zinssenkungen für Impulse zu sorgen, da sich die US-Leitzinsen derzeit auf einem historisch niedrigen Niveau befinden. Es bliebe der Notenbank im Prinzip dann nur noch die Möglichkeit, durch eine Geldmengenveränderung auf die wirtschaftliche Entwicklung einzuwirken. Als problematisch könnte sich insbesondere die hohe Verschuldung in den USA erweisen, die bereits Ende 1999, also kurz vor dem Platzen der Spekulationsblase an den Börsen und dem Beginn der wirtschaftlichen Abwärtsentwicklung, immens hoch war (vgl. Komp 2000: 49):
– 6 Bio. US-$ bei den privaten Haushalten,
– 6 Bio. US-$ bei den öffentlichen Haushalten,
– 13 Bio. US-$ im Unternehmenssektor,
– 60 Bio. US-$ im Bankensektor.
Alleine die Verschuldung der privaten und öffentlichen Haushalte sowie der Unternehmen betrug mit 25 Bio. US-$ annähernd das Dreifache des US-BIP und hat sich damit seit Anfang des Jahres 1990 mehr als verdoppelt. Die 60 Bio. US-$ kurzfristiger Verbindlichkeiten der amerikanischen Banken haben ihren Ursprung vor allem in außerbilanziellen, spekulativen Transaktionen (sog. Finanzderivaten). Die Gesamtverschuldung der USA lag somit Ende des vergangenen Jahrzehnts bei rund 85 Mio. US-$ – etwa dem Neunfachen des US-BIP –, 260 vH über dem Niveau von Anfang 1990.
Auch die ursprünglich anvisierten US-Haushaltsüberschüsse, relativieren sich bei näherem Hinsehen. Abgesehen davon, dass aufgrund von konjunkturell bedingten Steuerausfällen sowie durch Mehrausgaben – beispielsweise für Verteidigung – die erhofften Überschüsse ohnehin Makulatur sind, hätte es diese auch ansonsten nur dann gegeben, wenn der Sonderhaushalt der Sozialversicherung mit einbezogen worden wäre. Dieser Sonderhaushalt soll Rücklagen schaffen, um die Alterssicherung der Babyboomer-Generation sicherzustellen. Es wird hierdurch also für die Gewährleistung bereits feststehender späterer Zahlungsverpflichtungen vorgesorgt. Insofern würde durch eine entsprechende Umbuchung lediglich ein rechnerischer Überschuss entstehen, der künftig zwangsläufig zu höheren Defiziten führen müsste. Eine derart unseriöse kreative Buchführung der öffentlichen Haushalte ist mit den Bilanzierungsmanipulationen zahlreicher Unternehmen vergleichbar, die sich in der Boomphase zwar kaschieren ließen, im Zuge der aktuellen wirtschaftlichen Krise aber zunehmend aufgedeckt werden.
Ein weiterer Aspekt der zu bedenken ist, um die ausgewiesenen US-Haushaltszahlen richtig beurteilen zu können, sind die Ausgaben für physische Infrastrukturinvestitionen. Die Beschleunigung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung in den neunziger Jahren, die u.a. mit der raschen Ausbreitung der new economy zu erklären versucht wird, hing möglicherweise zum Teil auch damit zusammen, dass Ausgaben für weniger produktive Investitionen in den Bereichen Gesundheit, Bildung, Verkehr, Energie und Städtebau verringert wurden. Hierdurch kann kurzfristig die Durchschnittsproduktivität gesteigert werden, dies führt früher oder später jedoch zu dann vermutlich höheren Produktivitätsverlusten als hierdurch zuvor an Produktivitätsgewinnen erzielt wurde. Letztendlich erscheint eine solche Strategie auf etwas längere Sicht gesehen wenig sinnvoll, da der Wiederaufbau einer zunehmend maroder werdenden Infrastruktur sowohl langwierig als auch kostenintensiv ist. Der Infrastruktur-Reinvestitionsbedarf in den USA wird bereits jetzt auf etwa 7 Bio. US-$ geschätzt.
Die hohe Verschuldung in den USA, macht es fraglich, ob eine wieder dynamische gesamtwirtschaftliche Entwicklung in absehbarer Zeit überhaupt zu erwarten ist. Hinzu kommen die sich zunehmend ausweitenden US-Leistungsbilanzdefizite, die daraus resultieren, dass die USA mehr Güter und Dienstleistungen verbrauchen als sie produzieren. Diese Defizite wurden bisher durch zuströmendes ausländisches Kapital finanziert, da die USA aufgrund günstiger Terms of Trade und des instabilen globalen Finanzsystems als „sicherer Hafen“ für Kapitalanleger galten. Die Marktzins- und Wechselkursentwicklung sorgt hier zwar letztlich für ein Marktgleichgewicht, es würde die USA aber zusätzlich in wirtschaftliche Schwierigkeiten bringen, wenn die Attraktivität des US-Kapitalmarkts signifikant nachließe. Die Nullzinspolitik Japans hat bisher zwar dafür gesorgt, dass japanische Investoren in erheblichem Maße in US-Staatsanleihen investierten. Die Attraktivität dieser Anlagen sinkt gleichwohl in dem Maße, wie die Zinsdifferenz zwischen den USA und Japan sich vermindert. Es ist derzeit zwar noch nicht absehbar, dass Investoren in großem Stil abwandern, dies bedeutet aber auch, dass der verbleibende Spielraum für Marktzinssenkungen nur noch sehr begrenzt ist. Steigende Zinsen in Japan und ein Zusammenbruch der Immobilienblase könnten in der augenblicklich sehr fragilen Phase einen Einbruch der US-Konjunktur zur Folge haben.
